本周三，中國債券市場重返跌勢，一二級利率交替上行，期、現(xiàn)貨跌聲一片，甚至誘發(fā)A股也追隨重挫。從違約風險加劇，到流動性收緊，股債雙殺盡管被各種解讀，但很多人忽略了一點，那就是看似與債市無關的稅收“營改增”，對債市卻有著致命的沖擊。

“營改增”其實就是“加息”

昨日債市上行和“營改增”關系最大，雖然這個消息早已出，但可能是賣方不夠重視，直至昨日市場第一篇流傳較廣的“營改增”分析報告（標題為營改增《這篇完全說清楚了》）才廣為人知。

2016年3月24日，財政部、國家稅務總局發(fā)布《關于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》（36號文），其中金融業(yè)自2016年5月1日起適用的流轉稅由征營業(yè)稅改征增值稅。

人民幣交易與研究論壇某股份制銀行交易員撰文指出，營改增后，增值稅規(guī)定各種占用、拆借資金取得的收入，包括金融商品持有期間（含到期）利息（保本收益、報酬、資金占用費、補償金等）收入、信用卡透支利息收入、買入返售金融商品利息收入、融資融券收取的利息收入，以及融資性售后回租、押匯、罰息、票據貼現(xiàn)、轉貸等業(yè)務取得的利息及利息性質的收入，按照貸款服務繳納增值稅。

債券市場方面，僅國債和地方債利息收入免增值稅。其它債券利息收入需繳納增值稅。所有債券價差收入均繳納增值稅。

中金公司分析師陳健恒等指出，由于部分持有至到期賬戶此前不征收營業(yè)稅，36號文下需征收增值稅，故對這部分持有至到期賬戶影響較大。

理論上來看，在增值稅稅率為6%的情況下，如果原來非政府類債券票面利率為3%，那么對于這一部分賬戶，營改增可能因此多18bp（3%x6%）的稅，需要票息相應提高來補償。這也是目前市場認為政策性銀行債和國債之間利差需要擴大來補償營改增影響的原因。

根據民生證券的分析持有至到期賬戶中金融債和國債、信用債和國債之間的理論利差上升32~37bp，交易賬戶中理論利差上升 5-7bp。

根據上述人民幣交易與研究論壇交易員估算，6%營業(yè)稅對金融債造成的傷害在14~23個基點，對回購造成的傷害在11~13個基點。

因為貨幣市場主要交易手段為同業(yè)拆借和債券回購，目前通過債券回購成交的交易占全部交易量80%左右，買入返售債券利息收入收取增值稅，因此，上述交易員認為營改增將嚴重影響機構通過債券回購成交的熱情。

中金公司在昨日的分析中也指出，營改增會在一定程度上抬高利率、對回購成交量也有一定影響：

（1）由于不可抵扣，稅收效應會直接反映在價格上。對于資金融入方（比如基金、券商、專戶、保險等）如果資金融入需求相對剛性，那么銀行可以將稅收直接通過價格轉嫁給資金融入方。如果資金融入方需求不那么剛性，那么銀行可能要部分自己承擔稅收，壓縮利潤?；刭徺Y金成本的上升可能對現(xiàn)券利率也會有一定影響。

（2）對于銀行類機構，由于沒有進項稅可以抵扣，融入回購資金再融出回購賺差價的做法會在征收增值稅的情況下，壓縮利潤，使得銀行進行資金撮合業(yè)務的積極性下降，從而一定程度影響回購成交量。

比如A銀行原來按照2%將回購資金出給B銀行，B銀行按照2.20%出給投資者C；營改增之后第一個環(huán)節(jié)（A給B）需要繳納12bp的增值稅，A銀行可能將稅收轉嫁到B銀行，按照2.12%出給B銀行，第二個環(huán)節(jié)的繳稅稅基按照2.20%征收，第二次需要繳納13.2bp的稅，B銀行也會將稅轉嫁給投資者C，按照2.332%出給C。那么B銀行在營改增之間的撮合利潤為20bp（2.2%-2.0%），營改增之后的撮合利潤為8bp（2.332%-0.132%-2.12%），利潤明顯縮小。

這類似于股票印花稅的影響，交易越多，征收的稅越多，從而對交易起到摩擦性。

在目前的回購市場中，出錢方A一般是大型國有銀行或政策性銀行，而中間有一些B是負責撮合業(yè)務的，經一些中間商之后將資金傳導到C、D、E手中，而每個環(huán)節(jié)都繳納稅且不可抵扣將明顯影響中間撮合商的熱情，可能會降低部分撮合成交，從而影響回購成交量，此外對于一些資金過橋行為也會有影響。

當然，也存在一些規(guī)避方式，比如A銀行和B銀行之間通過拆借交易可以避免營業(yè)稅?；蛘邷p少中間流通環(huán)節(jié)，A銀行通過提高交易系統(tǒng)功能直接面對更多的最終融資需求方，從而減少中間環(huán)節(jié)的征稅。

背景補充：債市跌勢加重 期現(xiàn)齊跌

在周二現(xiàn)券市場出現(xiàn)再度走弱跡象后，周三，債券市場跌勢加重，收益率整體上行明顯。

CFETS行情顯示，周三，待償期接近10年的國債160004早盤成交在2.90%附近，與前日加權收益率基本持平，但臨近午盤成交利率開始 走高，一度成交到2.95%，午后持續(xù)在2.90-2.95%之間徘徊，尾盤落于2.95%，全天上行5bp左右。國開債方面，待償期接近10年的 160210開盤直接從前日尾盤的3.36%跳漲至3.45%，臨近尾盤有幾筆成交到3.54%，末筆成交在3.40%，上行4bp左右。

中債到期收益率曲線亦顯示，昨日各期限國債、政策性金融債收益率全線走高，而其中3至7年的中等期限品種漲幅更大，如7年國債收益率上漲7bp至2.92%，5年國開債漲近9bp至3.24%。

周三早間，財政部招標7年期續(xù)發(fā)國債，中標收益率落在2.94%，高出前一日2.85%的中債估值收益率近10bp，凸顯了現(xiàn)券弱勢背景下，投資者對長端收益率前景的悲觀看法，而這一招標結果隨后成為二級市場進一步下跌的理由，一二級市場利率陷入交替上行的局面。

周三，國債期貨在前幾日小幅反彈后亦重返跌勢，10年期國債期貨主力合約T1606全天收跌0.3%，跌幅創(chuàng)下近一個半月新高，成交亦放量至2萬手，交投頗為激烈。

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